华体会体育全站app:聚焦高端沪电股份:持续突破高端产品数通汽车PCB大有可为

发布日期:2022-08-22 | 来源:华体会体育全站app 作者:华体会全站官网登录入口

  公司调整产品结构,聚焦交换机、服务器与车电PCB,收入与利润进入蓄势阶段,叠加原材料覆铜板价格转跌,经营业绩改善,2022Q1公司营收19.17亿元,同比+9.77%,归母净利润2.50亿元,同比+13.04%。

  公司资本投入不断,持续提升平均产品层数与产值潜力,随下游市场需求提振,公司盈利有望进一步修复。

  公司于1992年在昆山成立,初期专注于消费型电子元器件以双面四层板为主,1997年开始主攻通讯领域PCB 并于2000年自主开发HDI技术,2002年成立子公司沪利微电拓展汽车PCB,2010年于深交所上市,随着昆山老厂的搬迁于2015年完成,公司各厂生产供应逐渐稳定,连续多年入选Prismark、NTI等行业研究机构发布的全球PCB百强企业。2020年公司以12.43亿美元的营收在NTI全球PCB百强企业中位列第15。

  公司PCB产品以通讯设备、数据中心、汽车电子为核心应用领域,辅以工业设备、半导体芯片测试等领域。

  企业通讯市场板在公司收入结构中占据主导地位,历年占营收比约65-70%,受到中美贸易摩擦等影响,通讯板2021年实现收入48.23亿,占公司总收入的65.01%,同比减少11.28%;契合于汽车行业电气化、智能化的趋势,公司将汽车板列为公司重点布局领域,产能迅速释放,为收入持续扩张奠定基础, 2021年实现收入16.82亿,占公司总收入的22.67%,同比+26.54%。

  其他,如办公与工业设备板2021年实现收入5.21亿,占公司总收入的7.03%,同比+13.21%;消费电子板2021年实现收入0.23亿,占公司总收入的0.30%,同比减少14.75%

  公司主要客户包括与华为、中兴、思科、诺基亚西门子、大陆汽车电子、特斯拉、比亚迪等行业头部,有着长期合作关系。

  2016-19年通信板业务高景气,同时公司青淞工厂及黄石一期正式发力,业绩迅速提升。

  2020下半年,因5G基站建设放缓,相关PCB产品价格竞争愈发激烈,公司产品结构开始调整,收入与利润也进入蓄势阶段。2021年因新冠肺炎疫情、原材料价格大幅上涨以及芯片供应紧张影响,公司收入74.19亿元,同比-0.55%,归母净利润10.64亿元,同比-20.80%。

  2022Q1,覆铜板为代表的原材料价格转跌,经营拐点初现,公司收入19.17亿元,同比+9.77%,归母净利润2.50亿元,同比+13.04%。随着下游市场提振+产能稳步释放,公司经营规模仍有望稳健增长。

  公司在2015年昆山搬厂及黄石新厂建设完成后,毛利率、净利率进入上升通道;此后,受益于5G 基站建设、互联网设备和数据中心等应用领域业务的展开,企业通讯市场板业务的毛利率从2015年的10.10%快速攀升至2020年的32.25%,带动公司综合毛利率从2015年的11.72%上升至2020年的30.37%,公司综合净利率也从2015年的0.16%上升至2020年的18.00%。

  受PCB产品竞争日趋激烈(企业通讯市场板2021年毛利率为29.36%,同比减少2.89pct)以及主要原材料覆铜板价格上涨的影响,公司整体毛利率呈逐渐下滑趋势,2021和2022Q1的毛利率分别为27.18%和25.95%,净利率分别为14.34%和13.02%。

  公司毛利率,净利率优于同行可比公司。我们选取世运电路、深南电路、景旺电子、胜宏科技作为同行可比公司,2021年行业平均毛利率、净利率为20.73%、8.68%,公司为27.18%、14.34%,处在行业较高水平。

  经过研究,我们认为,主要是由于公司强调差异化竞争,重点生产技术含量高、应用领域相对高端的产品的原因所致,我们通过列举各公司营业成本中制造费用的占比可以观察到,2021年,公司制造费用占比29.71%高于行业平均的22.50%。

  成本下行通道,毛利率有望企稳回升。PCB主要由铜箔、玻纤布和树脂构成,目前各产品价格与去年高点比皆有较大幅度回落:决定铜箔价格的铜价和加工费从2022年3月底开始下跌,截至8月中跌幅约30%(LME铜:10450→8100美元/吨;加工费:5.85→4.15万元/吨);环氧树脂、玻纤电子布的价格截至8月中已较2021年高点下跌40%以上(环氧树脂:37400→17750元/吨;玻纤电子布:17000→9500元/吨),PCB厂商的成本压力逐步解除,公司毛利率有望企稳回升。

  各项费用率维持稳中有降趋势。2021年,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.00%、2.05%、-0.98%,三项费用率合计4.07%,比2020年同期改善0.88%。其中,由于有近70%的营收来源于海外,美元升值使得2022Q1公司产生较大汇兑收益,财务费用率达到-1.29%。

  传奇企业家吴礼淦先生设立。吴先生于1972年在中国台湾创立楠梓电子(WUS),1992年在昆山设立时为台商独资企业,后逐渐改为中外合资。为铺平深交所IPO之路,吴礼淦家族在2009年完全退出楠梓电子,全心经营沪电股份的业务。

  截至2022年3月底,吴礼淦家族通过持有碧景控股(BIGGERING)100%的权益、合拍友联(HAPPY UNION)75.82%的权益,间接持股公司20.39%的股份,为公司的实控人,股权结构相对稳定。

  积极推动股票与股权激励,利益绑定凝聚力强。公司于2018、2020年分别进行股票和股权激励计划,覆盖公司董事、高级管理人员及骨干员工超过600人。健全的长效激励机制,有助于吸引和留住优秀人才,充分调动管理层及骨干员工的积极性,将股东、公司和核心个人利益结合在一起,增强业绩确定性的同时有利于公司长远健康发展。

  PCB市场历经数轮经济周期,增长动能切换促规模不断扩大。PCB作为电子元器件支撑和连接的载体,经历过四轮不同需求引领的上行周期:从1980-1990年的家电、军用装备、民用通讯设备普及;到1993-2000年台式计算机升级;随之2002-2008年,功能手机和笔记本电脑普及;以及 2010-2014年3G/4G通讯建设、iPhone4开启智能手机时代。

  目前我们正处于第五轮增长周期中,海量数据对通讯网络、超大型数据中心的建设需求、Model3引领车新能源与智能化,已成为行业此轮上行周期的核心驱动。据Prismark预测,2021-26年全球PCB总产值CAGR预计为+4.7%,到2026年将达1016亿美元。

  回顾公司2018-20年股价的高增长,主要的驱动力是4G到5G基站所带来的PCB的量价齐升,当时通信板块营收占比30%以上的PCB企业仅有深南电路、沪电股份、景旺电子和崇达技术四家。

  其中,景旺电子和崇达技术的客户集中度相对较低,深南电路、沪电股份更为受益,公司企业通讯市场板业务收入从2017年的29亿,至2020年54亿,来自5G基站应用领域相关PCB产品贡献60%的增量,2020年收入15.32亿。

  公司前期业绩受到搬迁和投产影响,随着昆山新厂通讯板盈利能力恢复、黄石厂大幅减亏,公司业绩最差的时候已经过去,伴随着产线良率的提升业绩持续大超预期,公司实现了戴维斯双击。

  随着射频芯片的升级降低了对PCB板的要求,更多厂商进入竞争,5G基站相关产品陷入价格战;同期公司核心客户华为受制裁陷入缺芯困境,国内投资建设的放缓;原材料涨价、疫情影响生产,对公司的经营反复造成干扰。

  站在当前时间点,本轮需求提升,一方面是数据流量提升,带动数据中心建设量的提升;另一方面是交换机、服务器芯片的升级迭代带动高多层板难度升级、价值量提升,叠加新能源车PCB放量,公司原材料成本压力逐步缓解,经营与估值有望再创辉煌。

  交换机/服务器技术升级,高多层板迈向第二成长曲线。数据向云端转移,并呈现出指数级增长态势。四大云计算厂商2022Q2资本支出总和达354亿美元,同比+19.70%,维持高增速。

  数据中心交换机有望迎来400G/800G放量期、PCIe5.0代CPU上市后将成为主流,带动PCB高频高速板材料和层数需求。沪电在高多层板市场中拥有客户、背景、技术研发三大方面优势有望成为核心受益者。

  数据向云端转移,并呈现出指数级增长态势。随着云计算、大数据、AI、物联网等领域的发展,全球数据量呈现出指数级增长态势。

  根据思科预测,2023年全球人均联网设备将从2018年的2.4台增加到3.6台,总联网设备数量将从184亿台增加到293亿台;IDC数据显示,2020年全球数据量为59ZB,预计到2025年将增加至163ZB。同时,云服务的访问性、可展性和灵活性的优势凸显,企业数字转型持续提升云服务的渗透率,据IDC预测,2022年基础设施服务IaaS市场规模将同比+29.45%达到1159亿美元。

  云厂商资本支出维持高速增长。2022Q2,全球四大云计算厂商亚马逊、Meta、微软、谷歌的资本性支出总和达到354亿美元,同比+19.70%,再创单季度新高。

  Meta向元宇宙转型后资本支出提速, 2021 /2022年上半年资本支出为186 /130亿美元,最新全年资本支出指引为290-340亿美元,在头部云计算厂商中预计增速最快。

  高资本开支加速数据中心建设,提升高速交换机、服务器的消费,增加高速PCB的需求。

  全球以太网交换机在2021、2022 Q1分别实现了307、76亿美元的销售规模,同比+9.7%、+12.7%。

  其中,数据中心用交换机在22Q1的规模为35亿美元,同比+20.8%显著快于非数据中心市场,其占全市场份额从2021年的42.6%提升至46.3%。

  DellOroGroup预测2021-26年全球数据中心以太网交换机市场CAGR接近两位数,未来五年的累计规模近1000亿美元,400G和更高速交换机将占累计支出的一半。

  目前各家云计算厂家均将建设的重心放在运算、处理能力、能效水平上更具优势的超大型数据中心上,根据Synergy Research的数据,截止2021Q3,全球主要云计算和互联网服务公司拥有的超大型数据中心超过了700个,其数量在过去五年翻了一倍;目前已知314个超大型数据中心的建设规划,三年内其数量将超过1000个。数据中心的总容量增速更快,仅用了四年就实现了翻倍。

  以容量衡量,当前最领先的公司是亚马逊、微软、谷歌、Facebook,美国公司占全球数据中心的49%,中国占15%紧随其后,代表企业字节跳动、阿里、腾讯等增长迅速。

  数据中心的大型化使得数据中心内部的数据流量大增,带宽能力的提升需要交换机等核心设备的再升级。

  复盘100G交换机的渗透节奏,高速光模块随着降价出货量快速提升,促进交换机升级换代。

  交换机领导厂商思科早在2012年发布了数据中心100G交换机,但直到2018年100G才真正成为主流,这期间是技术逐渐成熟、投资成本递减的过程。对数据中心运营商而言,更新换代不仅是为了带宽提升、功率提高,更是为了单位成本及供应链成本的降低。

  交换机配套光模块的价格具有清晰的年降的特点,根据Lightcounting的统计,2018年100G光模块的平均价格降幅最大约40%,同一时期100G交换机开始放量,根据IDC数据,100G交换机的市场规模在2016Q3、2018Q3分别为2.3亿美元、10.8亿美元,在整个以太网市场渗透率从3.6%到14.8%。

  光模块制造商于2019年就已部署400G,但商用进程缓慢,主要原因一是功率过高,二是价格过高。在2019年末,主流的服务器连接仍然是25G,具有100G上行链路,Leaf-Spine连接中有多个100G,但是一些网络内容提供商(ICP)已开始部署更高的数据速率。

  随着400G光模块成本年降达到成本甜蜜点,400G交换机有望迎来放量阶段。LightCounting统计,2020-21年,200G/400G/800G的高速以太网光模块发货量达37万-222万只,2022年预计将达600万只,同比+170%左右。400G交换机有望再现100G交换机2017-18年渗透率快速上升的阶段。

  2021年已有部分光模块厂商完成800G 系列产品的送样测试,进入小批量供货阶段。DellOro Group预测800G交换机的市场规模将从2025开始成为交换机市场的新引擎。

  全球领先的基板厂商联茂电子将其材料按介质损耗因子(Df)分为6个级别。高速板材需要具备信号传输损失低、阻抗小的特点:Mid Loss为入门级高速板材;Low Loss适合于上限为10Gbps的数字电路,使用毛面、光面粗糙度约3μm的RTF铜箔;Ultra Low Loss适用于上限为50Gbps的数字电路;更高速的需要使用Super Ultra Low Loss板材,使用毛面、光面粗糙度均在2μm以内的HVLP铜箔。

  在生产高频高速PCB板时,其他辅材的选择也对产品性能有很大影响,如采用NE-Glass玻纤布能有效改善改善阻抗波动,阻焊油墨采用低损耗油墨可使外层线%左右等;制程工艺方面对盲/埋孔(blind/buried vias)、mircrovias及build-up的需求大量增加。

  100G到400G交换机的升级,对应PCB价值量的提升。100G交换机的通道速率为25Gbps,而400G的通道速率为56Gbps或112Gbps,对应PCB板材的要求,需要从Ultra Low Loss升级为Super Ultra Low Loss。另外,400G交换机用PCB将达到28层,设计生产难度更高,PCB厂商能获得更高比例的溢价。800G交换机对PCB材料、工艺提出更高要求,层数继续增加至32层,PCB厂商将迎来新的挑战和机遇。

  服务器市场经历多重考验,后期有望加速增长。2016-18年服务器市场在移动互联网流量爆发的背景下迎来一波增长,此后行业进入存量消化期,增速大幅放缓,2020-22年行业经历多重考验,

  而随着供应链紧张逐渐缓和,此前被疫情的企业市场有望迎来复苏。根据IDC预测,2022年全球服务器出货量将突破1478万台,同比增长9.2%;市场规模达1177亿美元,同比增长18.6%。

  信骅作为服务器BMC芯片龙头市场占有率超七成,因此月度营收能够作为服务器及云计算景气度的先验指标。从信骅月营收指标来看,自2021年8月以来营收不断提升,从3.04亿新台币,到2022年6月5.05亿新台币,服务器行业的需求加速恢复。

  PCIe是一种高速串行计算机扩展总线发布,每隔三到四年PCI-SIG会发布新一代标准,将PCIe规范的I/O带宽翻倍,PCIe 总线标准的演进推动 CPU 平台的升级迭代。

  通过改变电气设计改善信号完整性和机械性能,PCIe 5.0 新标准减少了延迟、降低了长距离传输的信号衰减。与 PCIe 4.0 相比,PCIe 5.0 信号速率达到 32GT/s,能够更好地满足吞吐量要求高的高性能设备,如数据中心、边缘计算、机器学习、AI、5G 网络等场景日益增长的需求。

  PCIe 6.0 规范标准已经出台,商用落地尚处于早期阶段,支持PCIe5.0的CPU有望在发布后快速提升渗透率,成为全新的市场主流。

  根据PCIe5.0标准,传输速率升级到32GT/s,需要将BER保持在10-12以内,并在高达36dB的损耗下工作。PCIe5.0对应的高速板材级别为Very Low Loss,相比上一个主流平台3.0时代要求的Mid Loss有较大提升。

  此外,PCIe 3.0 的PCB层数一般为 8-12 层、4.0 为 12-16 层、 5.0 平台则在 16 -20层,从而最优化电子线路设计布局、降低信号间的干扰、实现高速传输。

  根据Prismark的数据,2021年8-16层板的价格为456美元/平米,而18层以上板的价格为1538美元/平米,PCB价值量增幅明显。

  随着服务器市场回暖,支持PCIe5.0的CPU量产,对应PCB使用更高级别的板材、辅材,工艺复杂度提升,层数增加,单终端价值量有望持续提升。

  据我们测算,预计2024年服务器用PCB市场规模将超过140亿美元,2021-24年CAGR约为30.44%。

  根据Prismark统计,2021年全球多层(4+层)PCB市场规模为310亿美元,在整个PCB市场中占比38.4%。

  多层PCB中,4-6层的 PCB销售额和销售面积占比分别达到61%和86%占据最大比例,因其壁垒不高,使得整个多层PCB行业玩家较为分散,份额最大的厂商TTM仅占5%的市场,沪电份额约3%位列第5,CR10约34%。

  高层线路板相比低层板板件更厚、层数更多、线路和过孔更密集、单元尺寸更大、介质层更薄,内层空间、层间对准度、阻抗控制以及可靠性要求更为严格。

  Prismark预测,中高端PCB产品8-16L和18+L在未来五年复合增速预计将达到4.4%和3.9%,其中中国地区的复合增长率预计将更高,分别为5.2%和4.9%,均高于4-6L市场。

  公司研发投入持续增加,持续推动工艺改进与技术创新。公司研发费用率从2015年以来持续提升,2021和22Q1公司研发费用率为5.54%和5.72%。长期以来,公司积极主动与国内外终端客户展开多领域深度合作,直接或间接参与新产品、新工艺、新项目的研发,使得研发的产品可以顺利导入量产阶段。

  公司在高多层板技术领先,在企业通讯市场研发进展顺利。公司战略上重点生产技术含量高、应用领域相对高端的差异化产品,在背板、线板及HDI板的最高生产层数方面持续领先市场。

  公司在通讯、高速网路设备、数据中心等领域,已在高速材料的测试评估及开发、信号完整性的性能提升研究、混压技术、高密集成技术的研究及开发方面进行多年的研究,产品进展与客户需求契合。

  2019年已实现400G交换机、HPC用PCB的批量交付;2021年公司的次世代服务器平台PCB已进入客户样品打样阶段;用于Pre800G交换机的PCB已完成技术测试和小批量生产,基于112G交换芯片的 800G交换机产品正在开发测试。

  公司凭借扎实的研发基础、优秀的品质管控能力、合理的生产布局、经验丰富的产线员工赢得客户信任,与华为、思科、中兴通讯、诺基亚-西门子、爱立信等通讯市场主要设备厂商的合作时间超过10年,在这个过程中与客户形成了设计领域、品质标准、生产计划等多方面的配合默契。

  数据中心从400G向800G、1.6T网络升级,PCIe标准继续提高,带来高多层高速PCB的需求,公司有望凭借客户、背景、技术研发三大方面优势再度成为核心受益者。

  全球汽车主要消费市场各国纷纷提出2030/2035新能源车销售渗透率超50%的目标,传统车企与新势力大量向新能源车型投入资源。2021年全球新能源车销量约675万辆,渗透率约8%;2021年中国新能源车销量约352万辆,渗透率约13%。

  2022年上半年,中国新能源车销量约260万辆,同比提升115%,渗透率超过20%,预计全年销量将在550万辆左右,增长势头强劲。

  整车厂在开发新车型或改进汽车性能时,持续提升安全性、环保性和连接通讯方面汽车电子设备的应用,使得汽车电子占整车成本的比例快速上升;而新能源车相比传统汽车增加的电驱动系统进一步提升汽车电子成本占比。

  传统紧凑型轿车、中高档轿车、混合动力汽车、纯电动汽车中汽车电子成本占比分别为15%、28%、47%、65%,因此新能源汽车的渗透率越高,汽车电子市场越大。到2030年汽车电子占整车的成本比例有望进一步提升至50%,对PCB持续产生增量需求。

  Yole预测2021年不配备智能驾驶功能的L0级轻型车销量约为3400万辆,占比接近50%,到2030年L0级销量降低到1400万辆,占比小于15%,未来将持续减少。IDTechEx同样预测L2及更高级智能车辆的保有量将从2019年的5500万辆,增加到2030年/2040年的2.23亿/4亿辆,2025年之前新增车辆以L1/L2为主,2025年后L3/L4/L5将逐渐成为市场主流选择。

  随着智能驾驶技术的进步,各种感知传感器数量在不断增加,提高对PCB的数量需求。随着ADAS功能升级,各车企不同车型普遍采用增加传感器数量的解决方案:

  (1)每辆汽车的摄像头:1~5个增加到10~15个,车载CMOS图像传感器的像素:从VGA、100万升级到200万、甚至800万;

  (2)毫米波雷达:L1级0到1个,L2/L3级增加至3个或5个,L4/L5级增至7个以上。单车对PCB的需求将随着传感器数量增加而增加。

  根据佐思汽研统计,2022Q1中国乘用车L2及以上智能驾驶装配量达142.8万辆,装配率达30.1%,比21Q1大幅提升12.7pct。2020年L1/L2级ADAS在中国乘用车市场共产生了819万颗毫米波雷达的安装,预计2020-25年CAGR为30.7%,2025年毫米波雷达安装量有望突破3100万颗。

  车载毫米波雷达主要有24GHz和 77GHz两种工作频段,77GHz雷达凭借探测距离、体积尺寸、分辨率等方面优势,未来将得到更多应用。

  高频毫米波雷达的PCB需要使用超低损耗板材、高端铜箔,从而降低电路损耗,增大天线的辐射,PCB加工过程难度大,价值量高。以特斯拉Model3为例,其ADAS传感器的PCB价值量在536-1364元之间,占整车PCB价值总量2500元的21.4%~54.6%。

  汽车PCB作为汽车电子的核心支撑部件,其市场规模受汽车销量与汽车电子化程度两方面影响。2020年新冠疫情冲击全球经济,汽车销量达到近年低点,汽车PCB市场在2019-20年表现低迷。2021年汽车市场回暖,新能源车与智能化渗透率加速,汽车板市场规模同比+24.07%,达81.92亿美元,增速远超汽车销量6.05%。

  随着新能源车渗透率提升,汽车智能化技术升级,汽车PCB市场带来持续增长动能。据我们测算,预计2025年汽车用PCB市场规模将达到124亿美元,2021-25年CAGR约为12.19%。

  汽车板工作环境面临工作时间超长、极端高温低温变化、多种频率震动、长时间通电等诸多挑战,车企对与安全相关的产品质量要求尤其苛刻,对PCB供应商的验证周期需要至少2-3年。因此海外厂商在相对封闭的传统汽车供应链中具有一定先发优势,日本的CMK、NOK、Meiko,美国的TTM,中国台湾的敬鹏在汽车板产品上的收入为行业内第一梯队。

  随着特斯拉国内工厂产量提升,蔚来、小鹏、理想等新势力规模扩大,原先封闭的供应链在汽车电子延申分支的带动下,加速对国产PCB进行验证并进入批量采购。沪电2021年汽车板部分收入约2.6亿美元,在全球汽车板市场份额为3.2%,随着公司提前研发布局的产品进入出货,未来份额有望进一步提升。

  2010年,公司汽车板PCB主要应用于汽车控制装置、感应器、电子钥匙、汽车多媒体、ABS 装置、电子控制单元等传统电子功能,至今已向大陆、博世等Tier1厂商供货时间超过十年。

  随着公司与客户共同研发持续投入,不断在工艺上突破的同时,开始批量供货更多新能源车、智能驾驶专用的高价值量的PCB产品,目前已有BMS、24/77GHz毫米波雷达、4D车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域用PCB已实现量产供货。

  公司与射频PCB领导厂商Schweizer合作紧密,增资胜伟策有望加速嵌入式功率Pack 技术落地到产品。公司与汽车领域RF PCB的重要厂商德国Schweizer Electronic签订合作框架协议后,又多次增加对其持股,双方在主动测距雷达产品技术转移和共同开发的过程中建立了良好的合作关系,为公司突破24/77GHz 毫米波雷达PCB奠定基础。

  胜伟策是Schweizer嵌入式功率芯片封装集成技术(p2Pack)的生产基地,2022年公司对其增加直接持股比例至12.82%,p2Pack技术尚处磨合期,胜伟策公司还未盈利,但Schweizer与功率半导体领导厂商英飞凌就芯片嵌入技术有深入的合作,沪电增资入局有望复制毫米波雷达PCB量产的进程,加速在功率密度、散热效率等多方面具有优势的p2Pack技术PCB在混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面的产品落地。

  公司当前生产基地主要由昆山青淞、沪利微电、黄石一期和二期组成。互动易披露显示,昆山的青淞、沪利微电设计年产能分别为220和150万㎡/年,受昆山地区废水排放政策的影响,两大生产基地未来发力点将着重于产品高端化,而非继续扩张产能。黄石一期和黄石二期目前的设计年产能都为75万平米,黄石工厂与当地政府在污水处理规划上充分协调,远期有进一步扩张产能到合计300万平米的潜力。

  黄石工厂成立之初主要负责解放两个昆山基地的产能,如青淞厂10层以下的PCB产品、沪利微电的非安全汽车板产品。经过数年的运营,黄石工厂的生产技术人员、管理团队逐渐成熟,适配于16层以下的设备到位后,黄石工厂的生产范围开始向中端拓展,黄石二厂的汽车板专线设立了安全级别汽车板生产线。公司目前正加速将青淞厂16层以下PCB产品以及沪利微电中低阶汽车PCB产品加速向黄石厂转移,黄石一期二期有望同时享受量增价升,盈利进一步得到改善。

  公司拟投资2.8亿美元在泰国新建生产基地,计划于2022年下半年设立泰国子公司,2025年上半年实现一定规模的量产,未来能更好地开拓和应对海外客户的需求。

  公司PCB产品的产能有着随产品发展及产品结构升级而变化的特点,这主要是因为高阶产品在制造难度上更高,对产能的消耗更大。

  以青淞工厂年产线万平米项目重新报批的环境影响报告来看,公司通过改善设备精密度、自动化水平,在维持外层线万平,将内层线万平米,对应HDI板的平均层数提升4.3层,对产值潜力的影响,并未在名义产能225万平中体现。

  公司近年着力将中低端产品从昆山向黄石转移,则昆山的两个生产基地在名义产能不变的情况下,有望通过增加数通市场高速产品的生产,持续提升平均产品层数与产值潜力。

  昆山青淞和黄石一厂:5G 建设虽然放缓,但数据中心产业资本投入不断,此外,英特尔和 AMD下一代服务器处理器中将使用 PCIE5.0,交换机、服务器有望开启新一轮上升周期。

  公司主要将高端通信及数通产品如HPC/AI服务器等交由昆山青淞负责生产,黄石一厂则承接16层以下中低阶企业通讯板如PCIe5.0代服务器板的生产。

  我们假设昆山青淞和黄石一厂产能分别为220、75万平方米/年,随着两厂内层数量不断提升,ASP稳定增长,2022-24年两厂合计实现收入49.92/65.88/84.01亿元。

  沪利微电和黄石二厂:沪利微电主要生产汽车板,黄石二厂为汽车板专线,同样有承接沪利微电中低阶汽车板的任务。其中,2022年4月沪利微电受上海疫情影响短暂停产,对全年的产能利用率存在一定影响。

  受益于多层汽车板、高阶汽车用HDI产品的需求提升,黄石二厂产能稳定爬升。2022-24年两厂合计实现收入28.01/31.33/37.84亿元。

  选取胜宏科技、景旺电子、兴森科技和深南电路作为可比公司,根据 Wind 一致预测数据,2022-24 年行业平均 PE 分别为22.13/17.74/14.52倍。

  公司聚焦高端PCB,以通讯板和汽车板为主要目标领域。后续市场对IDC行业景气度预期修复后,交换机、汽车业务、黄石效益提升以及原材料成本压力逐步缓解,四大因素有望为公司带来业绩、估值的双修复。

  疫情反复风险。突发疫情有可能打乱公司生产计划,或客户采购计划,交通运输环节的效率如受到较大阻碍,也会增加公司的经营成本。

  地缘政治风险。公司外销收入占比2/3,地缘政治趋于紧张的背景下,冲突可能牵涉到贸易制裁政策,对公司产品竞争力与盈利能力产生负面影响。